Comparar o desempenho de um fundo imobiliário com o CDI se tornou praticamente um hábito entre investidores brasileiros, especialmente em períodos de juros elevados. Mas, embora a taxa seja uma referência importante para avaliar alternativas de investimento, especialistas alertam que colocar lado a lado o rendimento de um FII e o CDI pode levar a conclusões equivocadas.

Para Sylvio Martins, sócio e head de Real Estate da Arton Advisors, o CDI sempre esteve entre as principais referências dos investidores, mas não deveria ser necessariamente o benchmark da indústria de fundos imobiliários. Na visão dele, o mais adequado é comparar ativos dentro da própria classe.

“O benchmark de cada investidor pode ser o CDI, o dólar ou o IPCA, mas o mais correto seria comparar ‘banana com banana’, ou seja, o mercado imobiliário com o mercado imobiliário”, afirma Martins. Para ele, o IFIX, por representar uma cesta dos principais fundos imobiliários, é a referência mais apropriada para medir o desempenho de um FII frente ao próprio setor.

O analista de valores mobiliários Otmar Schneider, da Nord Investimentos, segue uma linha semelhante. Para ele, “não faz sentido você utilizar o CDI como benchmark para os fundos imobiliários, porque eles são coisas diferentes”. O CDI acompanha de perto a Selic e está diretamente relacionado à política monetária, enquanto os FIIs estão expostos à economia real.

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CDI pode ser referência, mas principalmente como custo de oportunidade

Schneider comenta, porém, que isso não significa ignorar o CDI. Em sua avaliação, a taxa funciona melhor como custo de oportunidade, especialmente quando o investidor está decidindo onde alocar recursos daqui para frente.

“Ele serve muito para conter a questão da inflação, controle de política monetária, todas essas questões”, explica. Por isso, segundo o analista, comparar o CDI com investimentos de risco deve considerar sobretudo a perspectiva futura para os juros, e não apenas o desempenho passado de cada ativo.

O problema, segundo Schneider, aparece quando o investidor olha para os últimos dois ou três anos, percebe que o CDI teve desempenho superior e conclui que a renda fixa continuará sendo necessariamente a melhor alternativa. “O investimento é feito daqui para frente”, afirma. Assim, a decisão deveria considerar a trajetória esperada dos juros e da economia, e não simplesmente repetir o que funcionou no passado.

Essa distinção ganha importância em um cenário de juros elevados. Para Schneider, se o investidor acredita que a Selic permanecerá alta por vários anos, o CDI pode ser uma alternativa bastante competitiva. Mas, caso espere uma desaceleração dos juros, a comparação muda, já que a renda variável pode se beneficiar tanto da geração de renda quanto da valorização dos ativos.

Outro ponto levantado pelo analista é que CDI e dividend yield não medem exatamente a mesma coisa. O CDI representa uma taxa de juros e, na prática, já incorpora o retorno total da aplicação. O dividend yield, por outro lado, mede apenas a distribuição de renda do FII em relação ao preço da cota.

Dividend yield de 8% não significa necessariamente retorno inferior ao CDI de 14%

A diferença fica ainda mais evidente nos fundos de tijolo. Schneider diz que o investidor que compara diretamente um FII que distribui 8% ou 9% ao ano com um CDI de 14% pode estar deixando de considerar componentes importantes do retorno imobiliário, como a correção dos contratos pela inflação e a eventual valorização da cota.

“É um erro muito grande comparar o CDI com o dividendo de fundo de tijolo”, afirma. Na avaliação dele, um FII de tijolo pode apresentar um dividend yield inicialmente inferior ao CDI e, ainda assim, entregar um retorno competitivo no longo prazo, justamente por carregar exposição à inflação e ao valor dos imóveis.

O cálculo também precisa considerar a tributação. Schneider observa que, para uma comparação mais justa com os rendimentos de FIIs, o investidor deveria considerar o CDI líquido de Imposto de Renda.

Na prática, isso significa que simplesmente colocar “14% de CDI” contra “8% de dividend yield” pode criar uma fotografia distorcida. Além da diferença tributária, existe a questão da inflação, do crescimento dos aluguéis, da valorização patrimonial e, no caso dos fundos de papel, da própria estrutura de remuneração dos ativos.

A comparação, no entanto, pode fazer mais sentido em determinados segmentos. Schneider cita os FIIs de papel indexados ao CDI como um exemplo em que a taxa pode funcionar como uma referência mais direta.

Martins, da Arton, também vê espaço para essa comparação nos fundos que emulam características de crédito. Para ele, “a comparação é válida para FIIs que emulem perfis de crédito, os chamados FIIs de cotas sênior”

Para Baroni, IMA-B pode ser uma referência mais adequada que o CDI

Marcos Baroni, Head de Fundos Imobiliários da Suno Research, também chama atenção para o fato de que o dividend yield de um FII possui componentes que não aparecem em uma taxa de juros. No caso dos fundos de tijolo, por exemplo, existe potencial de valorização dos aluguéis e dos imóveis, mas também riscos como vacância, inadimplência e revisões negativas.

Por isso, o especialista sugere separar as referências de acordo com o objetivo do investidor. O CDI pode funcionar como parâmetro para reservas de liquidez e como custo de oportunidade, enquanto os FIIs estariam em outra “caixinha”, ao lado de outros ativos geradores de renda.

“É só não fazer dessa referência o único fator ou o principal fator para tomar a decisão”, afirma Baroni. Para ele, o problema não está em acompanhar o CDI, mas em permitir que a taxa determine sozinha se um fundo imobiliário é caro, barato, bom ou ruim.

Na busca por um benchmark específico para FIIs, Baroni prefere o IFIX para avaliar se uma carteira está performando acima ou abaixo da média do mercado. Mas ele acrescenta outro indicador à discussão: o IMA-B, índice formado por títulos públicos indexados à inflação.

“Eu gosto muito de comparar o fundo imobiliário com a referência do IMA-B”, afirma. Segundo Baroni, a lógica está relacionada ao fato de que tanto os FIIs quanto os títulos públicos indexados ao IPCA possuem características de proteção contra a inflação e podem ser utilizados pelo investidor com uma perspectiva de longo prazo e geração de renda.

Para o especialista, o IMA-B ainda apresenta uma vantagem conceitual em relação ao CDI: assim como os FIIs, seus títulos sofrem com a marcação a mercado e podem apresentar volatilidade de preços. “Então, me parece uma comparação mais adequada”, resume Baroni.

“O fundo imobiliário é um produto que foca em renda, um produto previdenciário, um ativo gerador de renda que está exposto à economia real”, afirma Baroni. Segundo ele, colocar esse ativo lado a lado com um índice de renda fixa pós-fixada significa comparar produtos com propostas diferentes — algo que pode ser útil como referência, mas perigoso quando se transforma no principal critério de decisão.

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